张瑜：“大宽松”的梦需要醒一醒

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）  杨轶婷（微信 cathyyangyt）

报告目录

报告正文

2021年7月9日央行宣布全面降准，不论是在形式还是幅度上都大超市场预期。本周初，市场又有部分资金提前押注MLF利率调降。应该说，直至现在市场依然对此次央行降准的目的感到迷惑。

此次降准，是不是代表货币政策方向？未来还会有什么具体政策跟随？在如此特殊时点，市场或许难做政策的未卜先知者，但尚可争取做到便宜行事随机应变。

我们认为，本轮货币政策变化的核心验证点在7月15日MLF利率降不降。建议投资者再留一刻耐心，静待15日MLF操作和经济数据，以作未来宏观政经和市场投资方向的重要验证。

虽然推演需要完备考虑多种情景，但我们倾向MLF不下调的概率最大，从央行近些年与市场持续沟通的调控框架而言，那些“梦想着大宽松”的人，大概率是要梦碎的。还是那句老话，当下的确经济基本面下行开启，但尚且和潜在增速匹配，再差能有2020年疫情时候差？疫情的宽松尚且有限，又能指望下半年有多宽松？去年疫情的应对，应该成为一个对标情景，深深根植在投资者的脑海中，永远客观冷静的思量货币政策。

一

MLF利率不降，货币政策框架依然有效

假如MLF利率不降，意味央行的货币政策操作框架尚未改变，当下货币政策基调依然是稳字当头。货币政策方向不看准备金率（量），要看政策利率（价）。我们对于央行操作的理解仍应在原有框架的特征内——

特征1：降准置换MLF在央行资负表上体现为缩表，但资产负债表规模与广义货币M2增长并无固定关系，不宜简单根据央行资产负债表扩张幅度、货币乘数来衡量货币政策效果。（央行2020年3季度货币政策执行报告专栏：正确理解中央银行资产负债表与货币供应的关系）；

特征2：降准不代表货币政策方向。央行通过调节法定存款准备金率来优化基础货币效率。基础货币的构成中，效率由高到低分别是超额存款准备金、货币发行、法定存款准备金，当准备金率降低，法定准备金占比下降，基础货币效率提高。（阮健弘，流动性的客观评估与合理调节，2019.12）

特征3：不适宜用大幅扩表的方式提供流动性。考虑到各类公开市场操作、再贷款、再贴现，目前央行对金融机构债权达13万亿，占资产规模的三分之一，央行需要持续的对这13万亿的金融机构债务进行续作，才能保重市场流动性稳定，操作难度大（阮健弘，流动性的客观评估与合理调节，2019.12）。此外，大规模的央行债权工具也给商业银行造成了一定融资成本。

特征4：当前政策利率基本与自然利率相当。根据央行货币政策委员会研究论文《中国的自然利率》，目前中国的名义自然利率在4%-5%左右。那么应该说当前MLF利率2.95%、LPR 3.85%、再到企业贷款加权平均利率4.63%，基本是在合意区间内的。

综合这四大特征来看，首先此次降准不意味货币政策方向转变，再次降准置换部分MLF有利于稳定金融机构的融资稳定性，且能够在下半年基础货币回落压力下提高基础货币效率，与央行在答记者问中的表态相一致。

并且依照这一逻辑，下半年还有降准可能，但与货币政策转向无关，仅是流动性管理工具。考虑到MLF四季度到期量高达2.45万亿，下半年余下近1万亿再贷款再贴现还将陆续到期，同时政府债券发行节奏持续至年底或导致财政存款走高，可见基础货币直至四季度都有较大的收缩压力。假如央行希望改善金融机构的融资结构，那么在基础货币收缩的背景下，提高基础货币效率，抬升货币乘数就尤为重要，下半年还有降准可能。

市场如何反应？经济显露类滞胀信号，同时货币政策依然取向中性、表态扭捏，比较值得借鉴的就是2018Q2-Q3。预计对利率影响中性，2.9%基本是短期底部，市场大概率会进行预期纠正，不再过度押注宽松，投资者也不宜再过度追涨。同时权益仍有压估值风险，仍然建议寻找盈利的结构性机会以作防御。

二

MLF利率调降，区分政治考量还是经济考量

假如MLF利率调降，那么量价双动，货币政策转向基本确认无疑，央行可能的考虑也无非是政治因素和经济因素，但对市场的影响却有较大的区别，需要区分。

（一）经济考量：经济增长的变化需要着急未雨绸缪吗？

经济因素导致货币政策量价双松的可能性有限。到目前，经济总体表现仍是不错的。出口方面，6月增速超预期，且回顾和展望前后5年时间，当下可能是出口增速最好的时段。社融方面，6月增速超预期，且考虑到四季度的低基数效应和财政发债后倾，大概率还有反弹。通胀方面，6月PPI同比依然高达8.8%，CPI和核心CPI的上行趋势仍然没有打断，生产资料“胀”的压力依然存在，且国内还要做碳达峰碳中和，容易在供给端给生产资料带来助涨压力。

诚然，6月数据略有一些经济“滞”的信号，比如出口结构下半年大概率将发生变化，社融结构存在以票充贷的现象，核心CPI上行的斜率低于预期。但仅仅是这些瑕疵，是否需要政策如此着急的未雨绸缪？毕竟如此早的采取政策对冲，不符合跨周期调节和不浪费政策空间的宗旨，除非中央确实比市场看到了更多经济下行压力的证据。

（二）政治考量：宏观政策的思考可能需要切换至底线思维

那如果排除经济因素，只剩下政治考量了。当前一个大的环境是中美对抗，并且下半年中美大概率将进入经济和货币周期双背离，需要防范外部政策转向带来的衍生风险。在这一情景下，市场对政策的思考就应当突破传统的货币政策框架，切换到纯底线思维上，而这个底线就是就业，就业又直接挂钩到小微。目前来看，我国下半年的就业压力不小，除了2021年909万的高校毕业生需要吸纳外，小微企业自身的经营困难也在加大，面临需求偏弱、原材料价格上涨、社保不再减免的三重挤压。

三

结论：三重情景，三种市场应对

总的来说，我们建议投资者再留一刻耐心，静待15日MLF操作和经济数据，以作未来宏观政经和市场投资方向的重要验证点：虽然推演需要完备考虑多种情景，但我们倾向认为MLF不下调的概率最大，从央行近些年与市场持续沟通的调控框架而言，那些“梦想着大宽松”的人，大概率是要梦碎的。

• 降准+不降MLF，预计概率75%，可能性最大。那么我们维持下半年进入类滞胀的判断，预计10年期国债收益率继续震荡，2.9%的位置是短期底部。要确认利率趋势性下行的机会，至少要到四季度看到PPI同比切实回落。而由于利率可能面临回调，权益市场仍存压估值风险，仍然建议投资者重在把握盈利的结构性机会。
• 基于政治的考量，降准+降MLF，预计概率15%。那么宏观对于政策的思考应该切换到底线思维上，重在防范系统性风险。资本市场无论债还是股，资产波动都将加大，不确定性抬升。具体的不确定性来源于三重风险：信用风险、外部转向风险、中美关系恶化风险。
• 基于经济的考量，降准+降MLF，预计概率10%。那么在量价双松信号下，如果同时6月经济数据出现了较大的增长压力，则货币政策确认转向，利率无论就基本面还是就资金面，下行趋势得以确认。权益的估值风险缓解，市场偏向成长风格。

具体内容详见华创证券研究所7月14日发布的报告《【华创宏观】“大宽松”的梦需要醒一醒》。

华创宏观重点报告合集

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中美5月“松”的不同，未来也不同涨价的丈量关注一个全球资本市场脆弱性指标政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响远眺比近观重要谁是股债双杀的凶手经济能更好吗？股票还能更贵吗！美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近新兴市场的生死劫——再论全球加息周期2021：归途——年度宏观策略展望周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界

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全球低利率时，各国是否应该增加债务？——全球央行双周志第22期

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